La reciente aprobación de la reforma de pensiones representa un hito político con importantes implicaciones económicas. Este proyecto busca no solo mejorar las condiciones de las jubilaciones, sino también impactar positivamente en el ahorro, la inversión de capital y el robustecimiento del mercado de capitales, con proyecciones de un aporte adicional al Producto Interno Bruto (PIB) en el largo plazo y una potencial baja de tasas de interés.
Antecedentes: Retiros de Fondos Previsionales y su Efecto en el Mercado
La discusión sobre la reforma previsional se enmarca en un contexto económico afectado por episodios anteriores. Fueron tres retiros de fondos previsionales entre 2020 y 2022. En total, de las cuentas individuales de las AFP salieron US$50 mil millones, que se sumaron a la salida de capitales de los grandes inversionistas ante los temores que provocó el estallido social y, sobre todo, el debate constitucional. Recursos que, una vez retirados del mercado local, junto con las ayudas económicas que dio el anterior gobierno, llevaron la inflación al alza, elevaron las tasas de interés, encarecieron los créditos para la vivienda e hicieron escalar el dólar.
Uno de los efectos más notables de los retiros de fondos previsionales se sintió sobre el mercado de renta fija, donde las personas vieron cómo el mayor costo de endeudamiento empujó al alza las tasas de los créditos para la vivienda. Para diciembre de 2024, según datos del Banco Central, el promedio de las tasas hipotecarias llegó a 4,37%, el menor nivel de todo el ejercicio pasado. Sin embargo, está lejos del mínimo histórico de 1,99% que tocó en octubre y noviembre de 2019.
Para las empresas, el impacto no sólo se sintió en los mayores precios exigidos por los inversionistas, sino que también en la falta de demanda de institucionales. Es en el mercado de renta fija donde las empresas buscan inversionistas para emitir deuda, y las tasas que consigan encarecen o vuelven más baratos sus productos. Pero ante la menor demanda, las emisiones pueden caer, afectando también las expectativas de crecimiento de las compañías y el país. Un reporte de Humphreys publicado la semana pasada señalaba que en 2024 se colocaron bonos corporativos -excluyendo bancarios-, por $3,4 billones, un alza de 70% respecto de 2023, pero lejos de los $4,3 billones de 2020.
La Nueva Reforma de Pensiones y sus Proyecciones Macro
La reforma de pensiones aprobada elevará la cotización de los trabajadores en 7 puntos porcentuales, de los cuales 4,5 puntos irán directo a capitalización individual. El ingreso de esos recursos al mercado, estiman los economistas, podría impulsar el crecimiento del país en el largo plazo. Además, podría devolver parte de las alzas en diversos instrumentos, como las tasas. Según estimaciones del gobierno, este proyecto tendría efectos positivos sobre el ahorro, inversión de capital, y podría aportar al PIB un 1,4% adicional en el largo plazo. Todo esto implica un robustecimiento del mercado de capitales, anticipan los economistas, lo que a su vez podría traducirse en una baja de tasas.
Impacto en Ahorro, Inversión y Crecimiento Económico
El ministro de Hacienda, Mario Marcel, aseguró que con esta reforma de pensiones habrá mayor ahorro previsional, tanto directamente a través de las cuentas de capitalización individual como del propio Seguro Social. Esto generará más disponibilidad de fondos para financiar proyectos de inversión y proyectos de vivienda. Recientemente, el Banco Central (BC) modificó varias normas para reclasificar los mutuos hipotecarios, permitiendo a las empresas constructoras y proyectos de vivienda acceder a mayor financiamiento desde los fondos de pensiones.
Al presentar la reforma previsional a los senadores de la Comisión de Hacienda, Marcel mostró los efectos económicos que tendría en régimen. Recordó que en 2017, durante la presentación del proyecto de reforma previsional de la expresidenta Michelle Bachelet, se le pidió al BC desarrollar un modelo para analizar el efecto de reformas de pensiones sobre la actividad económica, inversión y ahorro. Dicho estudio, titulado “Evaluación de impactos macroeconómicos de largo plazo de modificaciones al sistema de pensiones”, detalló en sus conclusiones que “el sistema de capitalización individual aumenta el ahorro, el PIB, el consumo y la inversión”, con un aporte de 1 punto porcentual al crecimiento.
Marcel apuntó que todos los proyectos de reforma han tenido un efecto positivo en la tasa de ahorro en relación con el PIB, “dado que todos contemplaban cotización a cuentas de capitalización individual”, lo que aumenta el ahorro obligatorio. En la tabla que se presentó en dicha ocasión, se observa que con la reforma de Bachelet (5 puntos porcentuales de cotización adicional), el efecto del ahorro era de un 1,2% del PIB en el largo plazo; con la del expresidente Sebastián Piñera (4 pp), era de 1% del PIB; y con esta reforma (7 pp), sería de 1,7% del PIB. También se mostró que el efecto sobre la inversión de capital con el proyecto de Bachelet era de 2,6% en el largo plazo, con el proyecto de Piñera era de 2,1%, y con este proyecto es de 3,6%. En tanto, el efecto sobre el PIB con el proyecto de Bachelet era de 1,0%, con el de Piñera del 0,8%, y con esta iniciativa del 1,4% en régimen. Sin embargo, se señaló que el efecto en el empleo formal podría ser del 0,7%, es decir, menos de 70 mil personas en régimen, no por destrucción de empleo, sino más bien por puestos de trabajo que se dejarían de crear.
Fortalecimiento del Mercado de Capitales y Tasas de Interés
El mayor flujo hacia las cuentas individuales deberá ser invertido por las AFP en el mercado de capitales buscando retornos, lo que probablemente tendrá un impacto en los fondos de inversión. Un estudio realizado por los economistas de CLAPES UC Hermann González y Felipe Larraín, titulado “Efectos de la industria de fondos de inversión en la economía chilena”, arrojó que, “a partir de un modelo econométrico, estimamos que un aumento de 1 punto del PIB trimestral en los activos administrados por los fondos de inversión aumenta entre 0,038%, y 0,040% el PIB real trimestral per cápita.” Esto significa que el aumento de la inversión en fondos de inversión públicos aportó 1,18 puntos porcentuales al aumento del PIB real trimestral per cápita desde 2014, indicando que a mayor ahorro en el mercado de capitales, el PIB se incrementa.
En un informe, Renta4 señaló que el incremento de fondos a las cuentas individuales implicaría flujos de más de US$300 millones que podrían ir al mercado de capitales. Destacaron que, si bien se consolida el sistema de AFP, en régimen la cotización individual aumentará en 4,5%, lo que significa que, si hoy con un 10% de cotización se aporta mensualmente US$700 millones al sistema, con un 4,5% adicional se sumarán aportes mensuales por US$315 millones.
Luis Felipe Alarcón, economista de Euro-America, comenta que “si el resultado final de la reforma es el esperado (sin mayores problemas de financiamiento), debiésemos tener un robustecimiento importante del mercado de capitales, producto del mayor ahorro y de la inversión asociada a este ahorro, lo que a su vez implicaría menores tasas de financiamiento para el Fisco (bonos base) y menores spread para bonos corporativos, lo que a su vez debiese implicar un mayor crecimiento económico estructural.” Alarcón añadió que esto se vería con un horizonte de mediano a largo plazo, de aquí a unos cinco o diez años más, aunque algunos efectos podrían internalizarse antes por expectativas.
Perspectivas y Advertencias de Expertos
Pablo García, exvicepresidente del Banco Central y académico de la Escuela de Negocios UAI, afirma que es difícil estimar con exactitud los efectos económicos de la reforma, “porque se conjugan la transición larga y la evaluación del estado estacionario.” Señala que, aritméticamente, una cotización adicional a capitalización individual de 4,5% incrementa el flujo de ahorros de largo plazo en aproximadamente 1,5% del PIB por año (US$4,5 mil millones de hoy). García menciona que el informe del BC “da buenas luces de magnitudes concretas,” pero solo analizó el largo plazo, no la transición o cómo aumentar las pensiones actuales, lo cual fue el nudo político más complejo.
García también subraya que el efecto “de primer orden de corto plazo es la señal de gobernabilidad política que da a nuestro país,” lo que debería amortiguar la sensibilidad de las condiciones financieras locales (tasas largas y tipo de cambio) a tensiones externas. Considera que un punto de partida esencial en la conformación de confianzas fue cuando el Ejecutivo aceptó la propuesta del senador Juan Antonio Coloma (UDI) de que la discusión fuera ad referendum.
El economista Pablo Correa señala que el ingreso de recursos al mercado de capitales tendrá un impacto en el PIB y el mercado, pero “la magnitud del efecto depende del porcentaje del ahorro que se mantiene en Chile versus el que se va a activos fuera de Chile.” Precisa que también hay que analizar la inversión del 1,5% que irá a bonos estatales, ya que “no sabemos qué efecto tendrá sobre el mercado local de renta fija. Se supone que no se van a transar, por lo que no deberían tener impacto en las tasas largas. En todo caso, como esto es acumulación en 9 u 11 años, será lento, nada inmediato.”
Klaus Schmidt-Hebbel, académico de la Universidad del Desarrollo y execonomista jefe de la OCDE, aseguró que “esta reforma tiene efectos positivos sobre ahorro, inversión, productividad, profundidad en el mercado de capitales, y crecimiento.” No obstante, sostuvo que los efectos positivos se verán de manera gradual, y que “los efectos este año son iguales a cero. Y en los próximos cuatro años, con un próximo gobierno, muy cercano a cero. Recién de a poquitito, a medida que se van acumulando más fondos, tiene algún efecto. Pero esto ocurre muy lentamente. Casi todas las reformas de pensiones en el mundo, cuando refuerzan el pilar de capitalización, los efectos son acumulativos y ocurren muy lentamente, a medida que se van acumulando esos recursos.”
El investigador del CEP, Gabriel Ugarte, indicó que “el impacto económico será más notorio a medida que se acumulen los ahorros de los cotizantes, especialmente aquel que se destina a las cuentas individuales.” Lamenta que el primer punto de cotización en cuentas individuales se realice recién al cuarto año de implementación, lo que retrasará el impacto económico de la reforma y afectará las futuras pensiones de los trabajadores. Ugarte también apunta que, debido a los retiros, los activos de los fondos de pensiones en el mercado doméstico pasaron de un 46% del PIB previo a la pandemia, a un 27,5% en 2021. Concluye que el aumento en el ahorro por la reforma de pensiones contribuirá a recuperar lo perdido, lo que facilitaría la oferta de financiamiento a largo plazo, y este desarrollo en el mercado financiero podría ayudar a reducir las tasas de interés de largo plazo al aumentar la liquidez y la estabilidad del sistema financiero.
Desafíos y Preocupaciones sobre la Reforma
La Cámara de Comercio de Santiago (CCS) expresó su preocupación por los efectos que tendrá la reforma previsional en el empleo, los salarios y la formalidad laboral. Si bien valora los esfuerzos por mejorar las pensiones, advierte que el aumento de la cotización en 7 puntos para los empleadores podría reducir el empleo formal hasta en un 3,4% y disminuir los salarios en torno al 5%. Desde el gremio advierten que el incremento de 7 puntos en la cotización a cargo del empleador representa un factor de riesgo significativo. Modelos previos, basados en un aumento de 6 puntos, estimaban una caída de hasta 3,4% en el empleo formal y una disminución del 5% en los salarios. Bajo el nuevo esquema, estos efectos se amplifican, impactando principalmente a mujeres, jóvenes y trabajadores mayores. Para las empresas, el impacto también es considerable. Sectores intensivos en mano de obra, así como las MiPYMES, enfrentarán un aumento en sus costos operacionales que podría comprometer su viabilidad. La CCS enfatiza que “la reforma tiene elementos positivos en términos de aumentar el ahorro previsional y mejorar las pensiones de los trabajadores, pero es fundamental considerar los impactos que podrían comprometer esos mismos objetivos.”
Otro punto crítico es la cotización adicional de 1,5% destinada a compensar la mayor expectativa de vida de las mujeres. Aunque el objetivo de equiparar las pensiones entre géneros es compartido, la medida refuerza la necesidad de revisar la edad de jubilación en línea con los cambios demográficos. “Esta medida genera un precedente que podría intensificarse en el futuro y refuerza los efectos negativos sobre el empleo, los salarios y la formalidad.”
Según un informe de la Dirección de Presupuestos, la Reforma de Pensiones podría implicar un alza del gasto fiscal de US$3.213 millones para el 2050, incluyendo aumento en la Pensión Garantizada Universal y cotización para funcionarios públicos. Por otro lado, se proyecta una menor recaudación estatal, con US$1.755 millones menos para 2025, lo que suma un impacto total de US$4.968 millones, equivalente al 1,7% del PIB. En este contexto, el Consejo Fiscal Autónomo estudiará las implicancias financieras de la Reforma, solicitando un informe a la Dipres y convocando a expertos para análisis.
Jorge Tarziján, académico de la Escuela de Administración UC, señaló que los aspectos donde hay que ser más cuidadosos son los de la informalidad laboral y el potencial perjuicio para las pymes y startups, que puede ser incluso mayor que el perjuicio para las grandes empresas. Paula Benavides concluyó que “una de las lecciones que tenemos que aprender de este proceso es la de realizar una evaluación permanente de los objetivos del sistema de pensiones y de su sostenibilidad para realizar adecuaciones oportunas y no esperar a una gran reforma que muchas veces se posterga.” Finalmente, persisten dudas sobre la sostenibilidad de la reforma en el tiempo. Aunque algunas recomendaciones del Consejo Fiscal Autónomo han sido incorporadas, aún existen incertidumbres respecto de su financiamiento, tanto en el ámbito público como privado. “Para mitigar estos impactos, se requiere al menos de una gradualidad en los aportes adicionales, condicionada a los efectos comprobados en el tiempo.”
Mecanismos Clave de la Reforma
La columna vertebral de la reforma es la creación de un sistema mixto que equilibra la capitalización individual con un Pilar de Seguridad Social. Esto significa que las pensiones no dependerán exclusivamente de los ahorros individuales, sino que se incorporará un componente solidario financiado por los empleadores y administrado por un Fondo del Seguro Social. Este modelo busca distribuir de forma más equitativa los riesgos, reconociendo que muchos trabajadores enfrentan trayectorias laborales inestables, y busca mejorar la cobertura y la suficiencia de las pensiones tanto actuales como futuras.
Uno de los pilares financieros de esta reforma es la cotización adicional del 7% a cargo del empleador. Este aporte se distribuirá de la siguiente forma:
- 4,5% a la cuenta individual del trabajador.
- 1,5% al Aporte Diferido con Rentabilidad Protegida.
- 1% destinado al Seguro de Invalidez y Sobrevivencia, incluyendo compensación por expectativa de vida para mujeres.
La implementación de esta cotización será gradual, extendiéndose hasta por nueve años. Esto permite que los empleadores se adapten al nuevo esquema sin comprometer el empleo, mientras los trabajadores proyectan mejores pensiones a futuro. Cabe destacar que esta cotización no afectará el sueldo líquido del trabajador, ya que será completamente financiada por el empleador. Además, su aplicación gradual contempla una posible extensión a 11 años, si la evaluación fiscal así lo sugiere. El diseño apunta a evitar impactos negativos sobre el empleo, distribuyendo equitativamente la carga financiera entre empleadores y el Estado.
La reforma también contempla un aumento gradual de la Pensión Garantizada Universal (PGU) hasta llegar a los $250.000. Esta mejora beneficiará a 2,8 millones de personas mayores de 65 años y se implementará por etapas según la edad del beneficiario. Además, se ampliará el universo de cobertura, incluyendo personas protegidas por leyes reparatorias. Este incremento fortalece el primer piso de la seguridad social, garantizando un ingreso mínimo más digno para todos los mayores, independiente de su historia de cotización. El financiamiento de este aumento proviene de la Ley de Cumplimiento Tributario, que busca asegurar ingresos fiscales permanentes. Esta medida convierte a la PGU en un verdadero pilar base del sistema, complementario a otros ingresos previsionales, y clave para combatir la pobreza en la vejez.
Para mejorar la eficiencia del sistema, la reforma introduce cambios en la forma en que se administran los fondos. Destacan:
- Licitación bienal del 10% del stock de afiliados a la AFP que ofrezca la menor comisión.
- Comisiones variables, ajustadas según el rendimiento del fondo.
- Entrada de nuevos actores y reducción de la concentración del mercado.
Estas medidas buscan incentivar la competencia y mejorar los servicios al afiliado, reduciendo costos y alineando los incentivos de las administradoras con el bienestar de los afiliados. Las comisiones variables permitirán que, si un fondo tiene pérdidas, la comisión disminuya hasta un 15%, y si hay ganancias, se incremente dentro del mismo límite. Asimismo, el Instituto de Previsión Social (IPS) asumirá funciones de soporte administrativo, garantizando un marco institucional más robusto, sin desplazar a las AFP.
El sistema de multifondos será reemplazado por fondos generacionales que ajustan su perfil de riesgo según la edad del afiliado. A medida que el trabajador se acerca a la jubilación, su fondo se vuelve más conservador, protegiendo el capital acumulado. Este cambio simplifica la elección de fondo y protege al afiliado de fluctuaciones severas cerca de su retiro, mejorando la seguridad del ahorro.
Balance General y Proyecciones a Largo Plazo
La magnitud de esta reforma se refleja en sus cifras: impactará de forma directa a más de 2,8 millones de personas mayores de 65 años, quienes verán un incremento en sus pensiones que podría ir desde un 14% hasta un 35%, según su perfil de cotización y acceso a beneficios como la PGU, el bono por años cotizados y la compensación por expectativa de vida. Desde el punto de vista macroeconómico, según estimaciones de Clapes UC, el sistema de capitalización individual ha contribuido hasta en un 7% del crecimiento anual promedio del PIB real de Chile entre 1981 y 2023. Este nuevo modelo mixto, al combinar ahorro individual con mecanismos solidarios y sostenibles, promete continuar fortaleciendo el impacto positivo del sistema previsional en la economía nacional.
Además, la inclusión de nuevas reglas para las AFP, junto con una estructura más competitiva, podría traducirse en una baja de hasta 30% en comisiones, según proyecciones de la Asociación de AFPs, si las licitaciones de afiliados y los nuevos actores logran una mejora real en los costos y servicios del sistema. Este es, sin duda, un cambio estructural con capacidad de transformar la forma en que Chile concibe el retiro, acercando el sistema previsional a los principios de dignidad, sostenibilidad y equidad que los afiliados han esperado durante décadas.