Las Administradoras Generales de Fondos (AGF) chilenas, muchas de ellas controladas por sus matrices brasileñas, han mostrado un creciente interés en apostar por sus mercados de origen, y las expectativas en el mercado son compartidas. Este enfoque se enmarca en un contexto donde las condiciones macroeconómicas y las reformas internas en Brasil influyen directamente en el atractivo de sus activos para los inversores extranjeros, incluidas las Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP) chilenas.
La Apuesta de las Administradoras de Fondos Chilenas en Brasil
Las AGF chilenas, controladas por sus matrices brasileñas, están apostando por sus mercados de origen. Las expectativas son compartidas en el mercado. De acuerdo con William Leite, portfolio manager de Brazil Equities de Patria Investments, “históricamente, las acciones brasileñas han tenido un buen rendimiento cuando se dan tres condiciones macroeconómicas clave: caída de las tasas de interés nacionales, valoraciones iniciales bajas y un dólar estadounidense estable o en debilitamiento a nivel mundial”. Este panorama ha incentivado la canalización de recursos hacia el país carioca.
Un ejemplo de esta tendencia es el vehículo de Moneda Patria, que se mantiene como el segundo principal propietario de la compañía de los Larraín Cruzat, consolidando su presencia en el mercado chileno y brasileño.
El Marco de la Reforma de Pensiones en Brasil: Un Factor Clave
Uno de los ejes centrales de la política económica del expresidente Jair Bolsonaro fue reformar el sistema de pensiones existente en Brasil y reemplazarlo por un sistema de capitalización individual basado en el ahorro de los cotizantes. Esta reforma, presentada al Congreso, buscaba reactivar la economía del país.
Proceso Legislativo y Ajustes Financieros
El camino legislativo que debe recorrer la reforma en Brasil no es de fácil tramitación. Hace un par de semanas, se habían crispado los ánimos ante un evidente desgaste en las relaciones del Gobierno con la Cámara baja. La prepotencia había mermado la curva de avance y las diferencias con uno de los hijos de Bolsonaro llevaron al Presidente de la Cámara de Diputados a marginarse de ser el hombre que tendría la voz del ejecutivo en el Parlamento.
Las diferencias al interior de los legisladores llevaron a Bolsonaro a realizar adecuaciones financieras y se vio obligado a bajar las metas de ahorro estatal, lo que en la práctica representa el retiro del Estado para instalar un modelo de pensiones privatizado. Los números y las proyecciones económicas de 2019 no acompañaron al gobierno, y la confianza de los inversionistas se vio afectada dados los erróneos pasos y la escasa habilidad política del ejecutivo.
El proceso legislativo de la reforma implicó varias etapas:
- Deberá ser discutida en el Comité especial de la Cámara Baja.
- Posteriormente, debe votarse en la Cámara Baja, necesitando a lo menos un 60% de los Diputados en ejercicio (Brasil cuenta con 513).
- Terminados los trámites legislativos en la Cámara Baja, el proyecto deberá entrar al Comité de Constitución y Justicia, pero esta vez en el Senado.
Detalles y Proyecciones de la Reforma
Según el ministro de Economía y Hacienda de Brasil, Paulo Guedes, de aprobarse la reforma, sería posible ahorrar US$300 mil millones en la próxima década, lo que propiciaría una reducción de un creciente déficit fiscal, atribuido en parte al 'colapso' del actual sistema de pensiones. En Brasil, los gastos previsionales representan un 13% del PIB y, por los cambios demográficos, estos crecen más de US$13 mil millones por año.
Actualmente, el sistema está dividido en dos regímenes: el de los trabajadores del sector privado y el de los empleados públicos y militares. Solo entre los empleados públicos se requiere una edad mínima de jubilación, mientras que en el régimen de los trabajadores del sector privado, que corresponde a cerca de 30 millones de personas, no hay edad mínima para recibir los beneficios previsionales.
Dentro de las claves del proyecto está establecer una edad mínima de jubilación: para los hombres, a los 65 años, y para las mujeres, a los 62, lo que eliminaría la opción actual de retirarse después de 30 años de imposiciones para las mujeres y 35 años para los hombres. La propuesta busca que el promedio de jubilación no sea a los 55 años, como ocurre hoy en día. Además, propone que para recibir una pensión, los hombres y las mujeres deberán haber contribuido al menos 20 años. Sin embargo, para recibir el beneficio completo, tendrán que cumplir 40 años de cotización.
De ser aprobada la reforma, se estima que el nuevo sistema demorará 12 años en implementarse, y durante ese período convivirán ambas movilidades, la actual y la nueva.
Análisis de Expertos sobre la Reforma Brasileña
Diferentes expertos valoraron la propuesta presentada en Brasil y aseguran que es necesaria, aunque difieren en los caminos que se deben seguir para mejorar el sistema a futuro.
Sergio Urzúa: La Necesidad de una Capitalización Individual
Sergio Urzúa, profesor de la Universidad de Maryland e investigador asociado a Clapes UC, valora la propuesta que apunta a alivianar el peso fiscal del sistema que funciona actualmente en Brasil. Sin embargo, señala que lo que se está discutiendo es el primer paso: “Me parece que es un programa de emergencia que trata de implementar Brasil debido al gasto fiscal que tienen en el ámbito de las pensiones”. A pesar de que desde un punto de vista técnico dice que es natural aumentar la edad de jubilación, a su parecer esto se queda “un poco corto”. Urzúa argumenta que los cambios en este ámbito deberían generar una fórmula para que el aumento en la edad de jubilación sea en función de las intenciones políticas o de la necesidad de hacerse cargo de un problema fiscal, y no solo por el cambio demográfico y la mayor longevidad de la población. Por otra parte, asegura que se ha discutido la posibilidad de que Brasil se mueva a un sistema de capitalización individual, lo que, a su juicio, sería bastante inevitable, producto de que todos los sistemas en el mundo tienen ese componente e incluyen el pilar solidario. En esa línea, indica que existen muchos modelos para mejorar el sistema previsional, por lo que Brasil no tiene que inventar la rueda: “Hay modelos bien establecidos, y el chileno es uno de ellos”.
Andras Uthoff: Contribuciones Definidas y Solvencia
Andras Uthoff, economista de la Universidad de Chile e integrante de la Comisión Asesora Presidencial sobre el Sistema de Pensiones (Comisión Bravo), comenta que la reforma es un intento de relacionar mejor las contribuciones con las prestaciones. “Avanza sin eliminar el reparto hacia un sistema de contribuciones definidas”, explica. Uthoff valora que se establezcan contribuciones definidas y dice que estas “tienden a mejorar la solvencia de los sistemas”. Sin embargo, señala que esto aplicado a nivel de cada individuo, es decir, en contratos individuales, tiende a ser excluyente. “Habría que aplicarlo a un contrato colectivo”, plantea. Para el economista, el sistema de Brasil tiene una estructura de múltiples pilares y, a su juicio, es muy bueno. No obstante, dice que se deben sanear los criterios de cada pilar, evitando abusos en el otorgamiento de beneficios contributivos, pero manteniendo la estructura de garantías para los más vulnerables.
Hugo Cifuentes: Desafíos Estructurales y Carreras Laborales
El abogado Hugo Cifuentes, quien integró la Comisión Presidencial Asesora de Pensiones (Comisión Bravo), sostiene que con la reforma de pensiones presentada, no se aprecian cambios estructurales, “al menos en el corto plazo”. El experto en seguridad social señala que respecto al ámbito paramétrico que considera elevar las exigencias de tiempo de cotización a 40 años para una pensión completa, son carreras laborales muy extensas. “Eso es algo que en Chile, al menos, es difícil de acreditar”, cuestiona. Por otro lado, Cifuentes critica que no se unifiquen los distintos regímenes previsionales que hay en Brasil, manteniendo diferencias a favor de algunos sectores de funcionarios. “En parte, seguramente, porque un cambio radical de subir las exigencias actuales a cumplir 40 años de cotizaciones, puede ser más complejo”, plantea.
Fernando Larraín: Reconocimiento de Años de Contribución
Fernando Larraín, gerente general de la Asociación de AFP, señala que la reforma previsional propuesta en Brasil se hace cargo de un problema que en Chile también existe, al proponer una cantidad de años mínimos de contribución. “Lo que hacen ellos es que establecen que para poder acceder a una pensión completa se tiene que cumplir con un mínimo de 40 años de cotización, y para acceder a pensiones parciales, hay que cumplir con 20 años”, indica. Larraín dice que en Chile se generan expectativas de pensión independiente de los años de cotización. Por lo que asegura que es importante hablar -debido a las expectativas que se generan- de que la pensión depende de la cantidad de años de cotización, lo que no es lo mismo que la cantidad de años de trabajo. “La reforma de Brasil reconoce que para poder construir pensión hay que contribuir en el sistema”, afirma. Por otra parte, el ejecutivo sostiene que la reforma está tratando de resolver un problema que en Chile no existe, y que es el problema fiscal que ha generado el sistema de reparto. “Esto demuestra que los sistemas de reparto están en jaque en la gran mayoría de los países del mundo, y que se están moviendo a otros sistemas, por la inviabilidad que genera el reparto”, indicó.
Tomás Málaga: Una Solución a Corto Plazo y la Necesidad de un Sistema Mixto
Tomás Málaga, profesor e investigador de la Escuela de Economía de la Fundación Getulio Vargas de Brasil, ha seguido la propuesta desde cerca. El consejero del Centro Regional CLEAR (Centro de Aprendizaje en Evaluación y Resultados) para Brasil y África sostiene que la reforma previsional presentada por Bolsonaro enfrenta dos problemas. En primer lugar, señala que la solución que se busca en el corto plazo es contener el déficit fiscal. Por otro lado, dice que sienta las bases para un programa de capitalización, que finalmente sería un sistema mixto. Sin embargo, no hay detalles al respecto. Málaga considera que lo negativo del proyecto es que “se trata de una solución que solo durará algunas décadas”. “Si no hay reversión en la demografía, aumentos de productividad que mejoren significativamente los salarios y las contribuciones o un aumento de formalización en el mercado de trabajo, serán necesarios nuevos ajustes”, asegura el experto. No obstante, destaca que después de dos décadas sin reformas y con claras señales de desempeño insatisfactorio de la economía, es un alivio que los problemas se estén enfrentando. Para Málaga, el primer paso que debería realizar Brasil para mejorar las pensiones es equilibrar las cuentas públicas. “El recado de las elecciones es de una mayor transparencia, fin de privilegios y transparencia en la asignación del gasto público. En seguida hay que considerar cuál es el mejor sistema”, menciona. Asimismo, sostiene que la previsión social en Brasil atiende un conjunto de productos que deberían ser ofrecidos de forma separada. “Hay que simplificar las leyes laborales que crean informalidad y finalmente adoptar políticas que busquen aumentar la productividad”, agrega. Para Málaga sería apropiado un sistema mixto, con la garantía de una pensión mínima. “El sistema sería inmune a problemas demográficos”, dice. Además, indica que Brasil ya tiene un sistema complementario de capitalización y este podría adaptarse a las nuevas condiciones.
José Luis Ruiz: Sostenibilidad y Responsabilidad Fiscal
José Luis Ruiz, experto previsional de la Universidad de Chile e integrante de la Comisión Asesora Presidencial sobre el Sistema de Pensiones (Comisión Bravo), señala que Brasil -al igual que el resto del mundo- enfrenta escenarios de creciente longevidad en la población, lo que provoca una fuerte presión al gasto fiscal en materia de pensiones. Por tanto, valora que se eleve la edad legal de retiro y subir los requisitos de años de contribuciones. “Esto va en el sentido de hacer su sistema de pensiones más sustentable en el tiempo, junto con reducir su fuerte déficit público y proyectado sin reformar su sistema de pensiones. Ambas medidas son impopulares en la población, pero es lo correcto para el largo plazo”, dice el ingeniero. Desde su perspectiva, a estas medidas “se deben agregar incentivos adicionales a cotizar y educación previsional”. Para Ruiz, una de las ventajas de los sistemas de capitalización es que introducen responsabilidad fiscal al separar los recursos de la gestión del gobierno de turno. Sin embargo, dice que los sistemas de reparto entregan mayor seguridad social en la medida que vayan cumpliendo sus compromisos de pensiones, “lo cual no es claro de que puedan sostener en el tiempo”.
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Contrastes en la Diversificación Internacional de Fondos de Pensiones
Aunque las AGF chilenas invierten en mercados internacionales, la situación es diferente para los fondos de pensiones brasileños, lo que resalta oportunidades y desafíos en la diversificación de carteras.
Baja Inversión Extranjera de Fondos Brasileños
Pese a los incentivos y productos que ofrecen las compañías gestoras de activos, los fondos de pensiones brasileños invierten solo el 1,1% de sus activos totales en el extranjero, muy lejos del límite actual del 10% permitido por las Resoluciones CMN 4.994/2022 y 5.202/2025 del Consejo Monetario Nacional, que rigen las inversiones de las entidades de pensiones cerradas.
La situación actual de las inversiones en el extranjero de los fondos de pensiones fue destacada por los gestores de activos en el XIV Seminario de Gestión de Inversiones de la EFPC, organizado por la Asociación Brasileña de Entidades de Previsión Complementaria Cerradas (Abrapp) los días 28 y 29 de mayo en Sao Paulo.
Los datos citados provienen de la propia Abrapp, que, en su Consolidación Estadística del sector, muestra que los fondos de pensiones invirtieron 13.260 millones de reales en activos en el extranjero (unos 2.334 millones de dólares), de un patrimonio total de 1,19 billones de reales (unos 209.543 millones de dólares), con cifras a diciembre de 2024.
Argumentos a Favor de la Diversificación Internacional
George Kerr, socio y director de distribución de Vinci Compass, presentó una impactante comparación de los mercados chileno y brasileño. En el país andino, las Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP) destinan más del 40% de sus activos al extranjero, mientras que en Brasil, este porcentaje es de tan solo el 1,1%.
Kerr comenzó respondiendo a la pregunta de por qué invertir en el extranjero si el CDI (Certificado de Depósito Interbancario) es tan alto en Brasil, explicando que se trata de una cuestión de diversificación tanto en divisas como en sectores. El mayor riesgo no proviene de incorporar activos en dólares u otras divisas; el principal riesgo es mantener la concentración únicamente en reales. También recordó la devaluación del real del año pasado, que tuvo un gran impacto en las carteras que estaban totalmente concentradas en activos nacionales. Destacó que existe un riesgo significativo en los bonos soberanos, que proviene precisamente de la concentración en moneda local. George Kerr demostró que Brasil representa solo el 2% del capital del mercado global. La concentración en activos nacionales significa que ya no se invierte en numerosas acciones y activos globales. “Deberíamos pensar no en cuándo aumentar nuestra asignación en el extranjero, sino en cuánto aumentar nuestra asignación internacional”, afirmó.
Michel Cukierman, socio y director de soluciones globales de Vinci Compass, también reiteró que las inversiones en el extranjero representan una herramienta para reducir la volatilidad de la cartera. Explicó las ventajas de mantener una cartera equilibrada con diferentes divisas y destacó la importancia de equilibrar la renta variable y la renta fija internacional.
Concentración en el Sector Financiero y Oportunidades Tecnológicas
Por su lado, Stefano del Papa, director de Latinoamérica en Azimut Group, se unió a los argumentos a favor de la diversificación internacional al explicar que la concentración de activos bursátiles nacionales termina dejando fuera a sectores atractivos como el tecnológico. El financista demostró que el mercado brasileño está concentrado en activos del sector financiero, mientras que carece de acciones y bonos de empresas del sector tecnológico. El gestor de Azimut argumentó, por tanto, que la diversificación internacional promueve la reducción del riesgo de cartera para los inversores brasileños. Destacó también que la situación actual de los activos en el extranjero presenta importantes oportunidades en renta fija, que ofrece diferenciales atractivos en varios mercados del mundo. Predice que las ganancias en renta fija internacional pueden generar rentabilidades comparables o incluso superiores a las de la renta variable, a la vez que ofrecen mayor protección a las carteras.
El especialista de Azimut también abordó el cambio en la situación geopolítica mundial provocado por el regreso de Donald Trump a la Casa Blanca y el impacto de su política arancelaria. Afirmó que Estados Unidos sigue siendo un referente para la economía mundial, pero que las oportunidades están comenzando a trasladarse a otros mercados, como Europa, que está saliendo de un estancamiento. Mencionó, por ejemplo, las grandes inversiones de Alemania en infraestructura que han generado un nuevo ciclo de crecimiento económico para ese país. También indicó que existen atractivas oportunidades para la asignación de renta fija en el mercado europeo.
El Crédito Privado Latinoamericano como Alternativa de Inversión
Una alternativa de inversión en el extranjero a la que no acceden ampliamente los fondos de pensiones brasileños y otros inversores nacionales es el crédito privado de empresas latinoamericanas. Marcelo Peixoto, gerente de crédito privado de Trígono, presentó las ventajas de invertir en bonos corporativos latinoamericanos, que han registrado un rendimiento significativo en los últimos 10 años, superado solo por el mercado bursátil estadounidense. Más importante que la rentabilidad, mencionó las características de los bonos, que también ayudan a diversificar el riesgo de las carteras de los inversores nacionales. Analizando la matriz de correlación, mostró la ventaja del crédito privado en Latinoamérica para diversificar riesgos y divisas. El gerente recomendó el crédito en dólares para empresas latinoamericanas, ya que ofrece oportunidades.
Factores de Rentabilidad Positivos y Reducción del Riesgo
El gestor de Trígono demostró que los bonos de mercados emergentes representan 2,5 billones de dólares en activos y que Latinoamérica representa el 25% de este mercado. Otro punto positivo es la alta liquidez de este segmento, que alcanza un promedio de 3.000 millones de dólares negociados diariamente. El mercado latinoamericano representa el 70% de la negociación de bonos de mercados emergentes. Cabe destacar que solo el 3% de los inversores en bonos corporativos latinoamericanos son latinoamericanos; la gran mayoría son estadounidenses y europeos.
La reducción del riesgo es posible gracias a que las calificaciones de los títulos de deuda de las empresas se benefician del grado de inversión de países como México, Chile y Perú. Si bien tienen una calificación superior a la de Brasil, los títulos de empresas de esos países pagan primas más altas que el crédito privado de empresas brasileñas emitido en el mercado nacional. A pesar de los bajos diferenciales de los activos crediticios latinoamericanos, las primas siguen siendo atractivas y el riesgo de impago ha disminuido año tras año. Se trata de un mercado de gran tamaño y profundidad que ha atraído cada vez más la atención de inversores estadounidenses, europeos y asiáticos.
Regulación Chilena y Límites de Inversión para AFPs
En Chile, las regulaciones han buscado modernizar el mercado de capitales y dar mayor flexibilidad a las AFP en sus inversiones internacionales.
La medida se suma a la autorización de elevar el límite de inversión en el extranjero de las AFP, del 60% al 80%, anunciada en noviembre pasado.
Las Administradoras de Fondos de Pensiones chilenas (AFP) podrían invertir directamente en monedas extranjeras, según un proyecto de ley presentado por el Ministerio de Hacienda y que busca modernizar el mercado de capitales, explicó la Superintendencia de Pensiones. La medida aparece en momentos en que las autoridades buscan contener el avance de la moneda local, luego de que llegara a máximos de 32 meses frente al dólar, y que motivó la intervención del Banco Central a través de compras de divisas. “Se propone incluir a las monedas extranjeras como una alternativa adicional de inversión para los Fondos de Pensiones”, explicó la superintendenta de Pensiones, Solange Berstein.
Actualmente, las AFP solo pueden adquirir monedas extranjeras para inversiones y su cobertura. Sin embargo, debido a los movimientos de cartera, los fondos quedan con posiciones abiertas en monedas, exponiéndose a multas. Pese a la actual intervención, el peso chileno se apreció el miércoles por segunda jornada consecutiva y quedó en máximos de más de una semana debido al avance del precio del cobre, del cual Chile es el principal productor mundial.
Los fondos de pensiones de Chile cerraron con un sólido desempeño el 2010, por el positivo rendimiento de sus inversiones en acciones en el exterior y pese a que se mantuvo una alta volatilidad en los mercados globales y locales.
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