Autorización para la Inversión en Activos Alternativos por Fondos de Pensiones

La búsqueda constante de mejorar la rentabilidad de los ahorros previsionales es un pilar fundamental para asegurar una mejor calidad de vida a los afiliados al momento de su retiro. En este contexto, la legislación chilena ha evolucionado para permitir una mayor diversificación en las carteras de inversión de los Fondos de Pensiones y del Fondo de Cesantía Solidario, incorporando los activos alternativos como una vía estratégica.

Contexto y Objetivos de la Reforma

La Superintendencia de Pensiones publicó las normativas que modifican los Regímenes de Inversión, habilitando la inversión en activos alternativos por parte de los Fondos de Pensiones y del Fondo de Cesantía Solidario. Esta medida se implementó en cumplimiento de la Ley de Productividad, promulgada en octubre de 2016, que buscaba modernizar el sistema.

El objetivo primordial de estos cambios es que los afiliados obtengan una mayor pensión. Se persigue una mayor diversificación de las inversiones, la ampliación del universo de inversiones de largo plazo y la posibilidad de invertir directamente en una mayor variedad de activos, lo que podría generar eventuales ahorros de costos para los Fondos de Pensiones y de Cesantía Solidario.

La rentabilidad es un elemento crucial para la construcción de una pensión robusta. Un incremento de tan solo un punto porcentual en la rentabilidad durante toda la vida laboral de un afiliado puede aumentar cerca de un 25% el monto a recibir al momento del retiro. Cabe recordar que estas normas fueron sometidas a dos periodos de consultas públicas, donde se recibieron observaciones y comentarios de 34 agentes del mercado, expertos y entidades públicas.

Tipos de Activos Alternativos Autorizados

Las nuevas normativas establecen los activos alternativos específicos en los que los Fondos de Pensiones y el Fondo de Cesantía Solidario estarán autorizados a invertir. Inicialmente, estas inversiones incluyen:

• Obras de infraestructura: Tanto nacionales como extranjeras, permitiendo a los Fondos de Pensiones, por ejemplo, adquirir propiedades en sociedades concesionarias que construyen puertos, aeropuertos o autopistas en el mercado nacional.
• Sector inmobiliario no habitacional: Como la adquisición de hoteles, centros comerciales o edificios de oficinas destinados al arriendo, entre otros.

Adicionalmente, se han autorizado vehículos específicos para llevar a cabo inversiones en:

• Capital privado extranjero: Incluyendo activos de capital asociados a los sectores de infraestructura e inmobiliario, a través de estructuras como limited partnerships (LP), limited liability companies (LLC) y otros vehículos equivalentes.
• Deuda privada extranjera.

Más recientemente, la Superintendencia de Pensiones ha informado sobre nuevas alternativas de inversión, ampliando las posibilidades en el mercado nacional a través de cuotas de fondos de inversión públicos que invierten en títulos de emisores nacionales como pagarés, mutuos hipotecarios con fines habitacionales y facturas. También se aprobó una nueva opción de inversión en Títulos Representativos de Oro, lo que abre una alternativa de protección en escenarios de incertidumbre y contribuye a la diversificación y rentabilidad de los fondos.

Límites de Inversión Establecidos

En paralelo a la publicación de las normas, el Banco Central de Chile fijó los límites estructurales máximos de inversiones en activos alternativos para cada tipo de Fondo de Pensiones y para el Fondo de Cesantía Solidario. Estos límites fueron informados inicialmente el 11 de octubre de 2017.

Dentro de los límites para los Fondos de Pensiones, el Banco Central asignó un máximo de 10%, 8%, 6%, 5% y 5% para los fondos A, B, C, D y E, respectivamente. Es decir, por ejemplo, el fondo A puede tener como máximo un 10% de sus recursos invertidos en activos alternativos.

El 15 de abril de 2024, el Banco Central de Chile informó una nueva decisión de aumentar los límites de inversión en activos alternativos para Fondos de Pensiones. Además, y conforme a la Ley N°21.628 de octubre de 2023, que permite la inversión en activos alternativos por parte del Fondo de Cesantía Individual (CIC), el Banco fijó dicho límite en 3% del CIC a partir del 1 de mayo de 2024, sin superar el 5% del fondo respectivo.

Requisitos y Gestión de Riesgos para AFPs

Como requisito fundamental para invertir en activos alternativos, las Administradoras de Fondos de Pensiones (AFPs) deberán contar con políticas de inversión y de gestión de riesgos robustas. Los Fondos de Pensiones podrán invertir en los activos alternativos enumerados anteriormente que cuenten con la aprobación de la Comisión Clasificadora de Riesgo (CCR).

A la fecha de la implementación de estas modificaciones, las AFPs mantenían aproximadamente el 2,5% de su patrimonio en activos alternativos (capital privado, deuda privada, inmobiliarias e infraestructura). La mayoría de estas inversiones se concentraron en fondos de capital privado, debido a que hasta antes de la modificación del Régimen de Inversión, los activos alternativos ocupaban un límite de activos restringidos, favoreciendo aquellas clases con mayor rentabilidad esperada.

Perfeccionamientos Adicionales al Régimen de Inversión

La Superintendencia de Pensiones ha introducido otros perfeccionamientos al Régimen de Inversión de los Fondos de Pensiones para ampliar las alternativas de inversión, dar mayor flexibilidad a estas operaciones, homologar criterios entre inversiones en Chile y en el extranjero, y generar mayores eficiencias. Entre estas modificaciones se encuentran:

• Exclusión de inversiones extranjeras en los sectores inmobiliario e infraestructura del límite estructural de renta variable. Esto homologa el criterio ya aplicable a las inversiones nacionales.
• Contabilización de saldos en cuenta corriente en moneda extranjera dentro de las inversiones autorizadas para tener cobertura cambiaria, evitando ineficiencias y costos adicionales.
• Modificación de los criterios de significancia para determinar si un vehículo de inversión de renta variable, con inversión poco significativa en títulos restringidos, es susceptible de inversión por parte del Fondo Tipo E.
• Cambio en la metodología de medición del riesgo de contraparte para derivados que operan fuera de Bolsa (over the counter), pasando de una metodología de nocionales a una medición a valor de mercado (mark to market).

Estas medidas, que han tomado en consideración la evolución del mercado financiero nacional e internacional y la volatilidad en instrumentos de renta fija y variable, ya han sido aprobadas por el Consejo Técnico de Inversiones y visadas por el Ministerio de Hacienda.

Reporte y Evaluación de Inversiones Alternativas

Para asegurar la transparencia y el monitoreo adecuado de estas inversiones, se establecen requisitos detallados de información. Las Administradoras de Fondos de Pensiones (AFPs) deberán reportar una fila por cada vehículo alternativo u operación de coinversión subyacente, indicando, entre otros aspectos:

• El tipo de instrumento u operación, utilizando el CÓDIGO DE INSTRUMENTOS señalado en la normativa.
• El nombre establecido en el Limited Partnership Agreement (LPA) o contrato de inversión para inversiones directas.
• El código correspondiente al tipo de instrumento subyacente.
• El nombre del Gestor, que debe coincidir con el utilizado por la Comisión Clasificadora de Riesgo (CCR) si está aprobado.
• La estrategia del activo alternativo según las clasificaciones dispuestas.
• El año de inicio y el plazo del respectivo vehículo de inversión extranjero.
• El monto invertido expresado en miles de pesos, considerando inversión en cartera, compromisos remanentes, e inversiones distribuidas y no rellamables.

Además, se deberán reportar métricas clave de desempeño:

• Tasa Interna de Retorno (TIR): Tasa que lleva el valor presente de los flujos del vehículo a cero, considerando aportes de capital, distribuciones y el valor de las inversiones, descontando comisiones fijas y pagos variables por desempeño.
• Distribution to Paid-In (DPI): Cociente entre las distribuciones netas recibidas y el total de los aportes de capital, neto de pagos variables por desempeño.
• Residual Value to Paid-In (RVP): Cociente entre el valor neto de los activos remanentes del fondo y el total de los aportes de capital, neto de pagos variables por desempeño (Unrealized value of fund/total LP Contribution).

Métodos de Valoración para Activos Específicos

La valoración de ciertos activos alternativos requiere metodologías específicas para reflejar adecuadamente su valor de mercado:

Acciones de Sociedades Nacionales no Abiertas en Bolsa

• Se valorarán mediante el valor promedio ponderado de las últimas transacciones válidas en una ventana móvil de 365 días. Una transacción es válida si es igual o superior a 10.000 U.F. o al 5% de las acciones suscritas y pagadas.
• Mientras la Superintendencia no informe un precio, la Administradora deberá considerar el menor valor entre dos informes de valoradores independientes y el precio de compra.
• En caso de acciones liberadas, el precio de valoración se rebajará proporcionalmente.
• La Administradora deberá informar oportunamente a la Superintendencia sobre cualquier evento que afecte significativamente los activos, obligaciones, rendimiento o situación financiera de la sociedad.
• Los agentes valoradores deben ser entidades o profesionales de reconocido prestigio, independientes de la sociedad, del gestor y de la Administradora.

Mutuos Hipotecarios Endosables

• A la fecha de perfeccionamiento de la inversión, se determinará el spread de mercado asociado, como la diferencia entre la tasa de endoso y la tasa libre de riesgo equivalente (tequiv).
• Las tasas libres de riesgo se obtendrán del promedio simple de las tasas estimadas por proveedores de precios.
• Para mutuos con tasa variable, la tasa relevante corresponderá al valor diario de la tasa variable contractualmente definida.
• La Administradora deberá calcular una provisión que refleje el deterioro del riesgo de crédito del deudor, utilizando modelos aprobados por su Directorio y considerando variables como capacidad de pago, carga financiera, relación deuda/garantía y dividendos morosos.
• Al momento de adquirir un mutuo, se deberá contar con una tasación de la garantía hipotecaria con antigüedad no superior a 12 meses.

Créditos Sindicados

• A la fecha de formalización del contrato, se determinará el spread de mercado, como la diferencia entre la tasa del crédito y la tasa libre de riesgo equivalente (tequiv).
• Las tasas libres de riesgo se obtendrán del promedio simple de las tasas estimadas por proveedores de precios.
• Para créditos con tasa variable, la tasa relevante corresponderá al valor diario de la tasa variable contractualmente definida.
• La Administradora deberá calcular una provisión que refleje el deterioro del riesgo de crédito del deudor, con modelos aprobados por su Directorio, considerando capacidad de pago, carga financiera, relación deuda/garantía y cuotas morosas.
• Al adquirir participación en un crédito, si existen garantías, se deberá contar con un informe de tasación o valoración de estas.

Operaciones de Leasing

• A la fecha de perfeccionamiento del contrato, se determinará el spread de mercado, como la diferencia entre la tasa de interés establecida y la tasa libre de riesgo equivalente (tequiv).
• Las tasas libres de riesgo se obtendrán del promedio simple de las tasas estimadas por proveedores de precios.
• Por cada contrato de leasing, la Administradora deberá calcular una provisión que refleje el deterioro del riesgo de crédito de la contraparte, con modelos aprobados por su Directorio.

Desafíos y Consideraciones Futuras

Un tema no directamente abordado en la modificación del Régimen de Inversión, pero igualmente crucial para la integración plena de los activos alternativos en las carteras de los fondos de pensiones, son las comisiones de intermediación, conocidas también como "comisiones ocultas" o "fantasmas". Estas son las comisiones que las AFPs pagan por la gestión de activos, tanto en Chile como en el extranjero, con cargo a los ahorros totales de los fondos de pensiones.

Aunque la Superintendencia de Pensiones las ha publicado trimestralmente, el debate público sobre estas comisiones, especialmente en relación con si las AFPs deberían cubrirlas con patrimonio propio, ha generado incertidumbre. En la medida en que no se despejen estas dudas, la exposición de los fondos de pensiones a todas las clases de activos alternativos incorporadas podría verse limitada.

Impacto Esperado

Definitivamente, las modificaciones al Régimen de Inversión de las AFPs que incorporan a los activos alternativos son un paso esperado y necesario para llevar las carteras de las AFPs a estándares internacionales y diversificarlas adecuadamente. Estas medidas reconocen el verdadero horizonte de inversión de los fondos de pensiones, el cual es de largo plazo, y buscan generar mejores condiciones para la capacidad de acumular ahorros, beneficiando a los trabajadores con una mayor rentabilidad y, en última instancia, con mejores pensiones.

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